多重利好下，新能源车市场未来有望延续高景气
政策端：“碳中和”刻不容缓，汽车电动化或是唯一出路
降低碳排放已经是全球共识，全球各国陆续提出碳中和目标。近年来，世界各国对发展绿色 经济，迈向低碳社会愈发重视，中国、美国、欧盟等国家或者经济体纷纷提出了远期的碳中 和目标：中国的目标是 2030 年前碳排放量达到峰值，并计划在 2060 年前实现碳中和；美国 在拜登总统上台后提出了 2035 年实现无碳发电、2050 年之前达到“净零排放”，并重新加入 《巴黎气候协定》等一系列措施；欧盟委员会在 2020 年 3 月发布的《欧洲气候法》，提出 2050 年气候中和目标，并将碳排放的目标由 2030 年比 1992 年降低 40%提高到降低 55%。6 月 29 日，欧盟 27 国环境部长就燃油车禁售计划达成共识，同意至 2035 年禁止在欧盟境内销售 燃油汽车。
汽车电动化或成为实现碳中和的必要手段。根据比尔·盖茨 2021 年的著作《如何避免气候 灾难》数据，目前全球碳排放来源可以分为 5 大类，在这其中，交通占比达到了 16%，而 在交通中，道路交通（包含小汽车、卡车和公交车）占比为 77%。因此，在汽车领域推行 电动化，即把汽车的动力系统从依赖化石能源的内燃机转向由电能驱动的电动机是降低碳 排放的主要方式。相应的，为鼓励汽车电动化，中美欧三大经济体对新能源车相关支持政 策也在持续加码，包括但不限于税收减免、直接补贴等。
电动化趋势有望冲击近百年形成的汽车行业格局。据 Marklines 数据，21 年全年全球新能 源车销量渗透率达 8.71%，同比增加 4.57pct，22Q1销量渗透率达 11.65%，同比增加 5.80pct， 增长态势显著。在电动化渗透率高速增长的态势下，汽车行业近百年来围绕燃油车发展的 体系或将被推翻，迎来以新能源汽车为主角的新行业格局。我们认为，从政策驱动、车厂 转型等综合来看，新能源车渗透率将持续提高，逐步取代燃油车。
需求端：新车型陆续推出，供应数量及质量的提升有望刺激需求
新车型规划密集，多种技术路线并行发展，电气化产品矩阵进一步完善。从即将发布和交 付的新车型规划来看，22-23 年各品牌将会密集推出横跨各细分市场的新能源车型，为消费 者提供更多元化，更贴合不同类型客户和使用场景的新能车选择。从技术路线方面来看， 行业目前呈现多头并进的态势：以特斯拉为首的纯电动汽车技术成熟，使用成本低，适合 市内短途出行；理想开创的增程式电动车，以发动机为电池充电后由电机驱动汽车，油耗 小，纯电续航高；以比亚迪为代表的插电混动汽车，可以在纯电、纯油和油电混合三种模 式下行驶，在油耗低的同时缓解电车里程焦虑，可以跑长途。三种技术路线兼顾了不同的 用户需求，并提供了比传统油车更低的使用成本。
美国市场有望在电动皮卡推出后进一步增长。因美国地广人稀，居民喜欢住在郊区而非市 中心，所以美国消费者偏好实用性更强的 SUV 以及皮卡。根据 Motor Intelligence 统计， 2021 年美国销量 TOP20 的车型中，仅有 4 款为轿车，其余都为皮卡或 SUV。尤其是皮卡， 占据了销量榜的前三名。福特 F 系列，雪佛兰 Silverado 和道奇 RAM pickup 这三款车加在 一起，年销量就已接近 200 万台。多家厂商都已将电动皮卡放入未来的新品规划中，从 21 年底开始陆续有产品上市。特斯拉 Cybertruck 和半卡车 Semi 都将在 23 年开始量产。位列 20 年畅销榜第一名的福特 F 系列也计划在 22 年推出 F-150 电动皮卡。伴随电动皮卡的放 量，目前电动化渗透率较低的美国市场有望迎来一轮新能源车需求增长。
供给端：上游动力电池及智能化技术迭代，推动下游新能源车发展
从目前新能源车渗透率和行业发展情况看，动力电池环节未来 2-3 年仍将处于发展初期。 动力电池在生产要素上兼具设计和制造，在设计上整合四大材料构成电池体系，成熟的配 方需要研发数年，在制造上需要在保证良品率的同时不断扩大规模降低成本，是新能源汽 车产业链最核心的一环。新能源车目前处于发展初期，电池环节目前所处阶段可类比消费 电子的第一阶段：本质上利润来源于行业高景气+份额再分配，例如下游为智能手机的信维 通信，2010-2014 年终端消费电子的增长使其市占率迎来显著提升，但利润水平仍待改善； 迈入第二阶段之后：本质上赚的是利润再分配的钱，例如信维通信在 2015-2018 年净利润 和 ROE 的高增主要来源于行业内的利润再分配。
动力电池技术仍在高速发展中，有望持续带动终端新能源车成本降低、性能及安全性提高。 电池包是电动车的动力来源，最小的单元是电芯，电池包技术的迭代促进了动力电池降本 增效的过程。现阶段市场中存在两种主要的结构方式 MTP（Module to Pack）和 CTP（Cell to Pack）：传统电池包 MTP 的强度高，比能低；无模组电池包 CTP 的份额快速提升，渐 成主流技术。而 CTC（Cell to Chassis）作为最新一代电池系统技术，在特斯拉、比亚迪、 零跑、宁德时代等企业的助力加持下，2022 年正逐渐从开发设计走向量产。
同时，新动力电池产品体系也在研发进程中：安全性更高的固态电池可以解决现有电池体 系快充与能量密度的痛点：液态电解液在出现过充和短路等情况时，电解液耐热性差，容 易发生自燃、爆炸等安全问题，固态电池采用固态电解质，工作温度高热稳定性强，提升 安全性能，且电化学窗口较宽，适用于高电压正极兼容锂负极，可大幅提升能量密度，海 内外各家电池已积极布局固态电池技术；钠离子电池成本优势明显，可以缓解锂价压力， 有望取代铅酸电池，在低速动力场景成为锂离子电池补充，目前国内与海外企业在钠离子 电池领域发展速度接近。动力电池作为新能源车的核心，新动力电池技术的出现将有效带 动新能源车的降本增效。
汽车软件附加值持续提升，消费者对汽车智能化的需求愈发强烈。2021 年智能座舱成为用 户购车排名第三的考量因素（仅次于主动安全/被动安全）。根据 IHS Markit 在 2021 的统计， 近 80%消费者认可座舱配置价值并有望实现需求转化；约 46%消费者表示在价格合理的情 况下愿意为智能座舱付费。汽车消费年龄层次逐年下移。根据 SIC 预测数据，2020 年 90 年代以后的购车群体占比 26%左右，到 2030 年将提升至 52%。在互联网思维和消费升级 下成长的 90/00 对科技、智能的诉求会远高于 70/80 后的购车群体，因此汽车智能化的需 求将进一步爆发。
新能源车企智能化水平高占据先发优势，或引领下一个行业浪潮。因动力电池及四大材料 市场格局目前已发展至稳定阶段，市场向头部集中，所以新能源车市场竞争因素转向整车 智能化程度。汽车电子环节及技术路线多，智能化为市场提供差异化竞争机会。以特斯拉 为代表的造车新势力凭借领先的智能化水平引领高端电动车浪潮，这些车企目前与同级别 燃油车差异化竞争的重要卖点之一就是其更高的智能化水平。前期的技术储备使得新能源 车企在智能化方面拥有了先发优势，在汽车智能化有望成为下一个汽车行业发展大趋势的 背景下，新能源车企或将成为引领这一浪潮的先行者。
行业全面复盘：始于政策终于需求，全球销量高速增长
国内市场：量价至上到全球定价
第一阶段：早期由补贴政策驱动，低成本产业链竞争。2013-2017 年，国内新能源车补贴 政策持续加码，各大企业资本开支逐年增加，以提升产能产量。行业发展早期性价比为王， 主打经济性的 A00 级车在电动化进程的初期最早被消费者所认可，依托补贴政策，它可以 作为燃油车的平价替代，同时不受牌照限制，优势叠加，在彼时市场新能源车产品力较弱、 供给端车企主要策略以低价冲量为主的大环境下，成为了当时的主流车型。政策刺激大批 新材料厂商进入行业，行业的平均资本支出连年增长，整体 ROE 也经历了大幅上升 （2014-2016）后大幅回落（大批新厂进入后竞争加剧）的过程。
第二阶段：补助退坡行业优胜劣汰，胜者为王。2019 年初，《关于进一步完善新能源汽车 推广应用财政补贴政策的通知》宣布，新能源补贴退坡 50%。伴随着相关部门对新能源车 “骗补”行为重拳出击和对制度的不断完善，前几年依赖国家补贴政策带来的低价优势得 以高速增长的新能源汽车企业开始经历大洗牌，集中度提升到 70%以上。同时，低价车型 走量的策略难以为继，国内车企开始从低端向上升级，提升产品力以获得消费者青睐，随 老款新能源车逐渐退出市场，新推出的车型性能普遍有所增强。18 年开始，A00 级车型销 量占比开始快速下降。据乘联会，2020 年纯电动乘用车市场 B、C 级别车的增速明显高于 其他，市场走向高端化。
第三阶段：全球竞争格局形成，中国有望掌握全球电动汽车产业的定价权和主动权。在燃油 车行业，因国内核心的汽车制造、零部件工艺与海外相比差距较大，难以实现赶超，掌握主 动权。反观新能源车行业，虽然新能源车技术一直在迭代升级，但是动力电池始终占据整车 成本将近 1/3，因此动力电池将持续决定未来新能源车的发展和定价。目前国内拥有全球最为 完善的锂电池产业链，不论是从电池厂端看，还是上游材料供应商端看，中国企业目前都已 基本占据了主导地位。因此我们认为，国内产业链有望掌握新能源车的全球定价权。（报告来源：未来智库）
海外市场：欧洲市场先发腾飞延续高景气，美国市场潜力较大未来可期
欧洲新能源车市场得益于政策利好，发展较早且迅速。欧洲多国都设定了禁售燃油车时间，欧 盟正在推进从 2035 年禁售燃油车，以确保在 2050 年实现温室气体零排放。2020 年 1 月欧盟 开始执行全球最严碳排法规，20年欧盟境内销售的95%的新车平均碳排放需要降至95克/公里， 超出每一克需要缴纳罚金 95 欧元，且这一规定在 2021 年扩大至所有新车。而 2019 年欧盟平 均实际碳排放还是 122g/km，可见政策之严，迫使车企进行电动化转型。同时欧洲各国 2020 年起都对电动车进行了大力度的补贴或税费减免，通过刺激需求端带动市场增长。
欧洲主要国家高基数下分季度销量仍维持增长，逐渐转向需求驱动。2021 年欧洲市场整体 销量 214.23 万辆，同比增 69.90%，其中 EV 有 117.56 万辆，占比 54.9%，PHEV 有 96.58 万辆，占比 45.1%，EV 的市场份额略高，占比较为均衡。22Q1 欧洲市场整体销量 54.10 万辆，同比增 22.23%。渗透率方面，3 月欧洲市场整体渗透率（单月新能源车销量占所有 汽车销量比例）达到 18.69%，仍在持续提升中，发展趋势良好，22Q1 累计渗透率为 16.39%， 同比+4.88pct。欧洲市场在销量基数较大的情况下维持稳步增长表示市场持续景气，在各国 补贴逐渐退坡的情况下，市场已经开始从政策驱动转向需求驱动。
美国市场前期因政策消极，供给不足，渗透率持续低迷。特朗普政府主张扶持传统能源， 希望美国能成为能源净出口国，以此振兴美国经济和拯救失业率。但为了达到目标，最大 限度地开发美国本土能源资源，特朗普能源政策放弃了将环境保护放在第一顺位的全球共 识。特朗普本人在任期间多次表达对全球气候问题的轻视，并撤销了多项环保措施和法案 并恢复了多项环保相关的禁令，对环保政策和新能源发展明显持消极态度。供给方面，特 斯拉一枝独秀，其他传统厂商竞争乏力。传统 OEMs 拥有众多饱受美国消费者喜爱的品牌， 但大多都没有推出电动化产品。在缺乏政策和供应驱动的情况下，过去五年美国的新能源 汽车销量增速和渗透率都低于另外两个主要市场中国和欧洲。
政策+产品端助力，美国有望复写欧洲市场的腾飞。与特朗普政府不同，拜登自竞选以来就已 明确表达了其对环保的积极态度和对清洁能源的支持。其上任首日就宣布重新参与《巴黎协 定》，以及 2050 实现“净零排放”。而后白宫表示将拨款 1750 亿美元支持汽车电动化。2021 年 8 月，拜登签署了一项行政命令：到 2030 年，美国新能源汽车的销量要占乘用车总销量 的 50%，结合其上任以来推出的一系列利好规划和政策，为美国新能源车市场明确了发展方 向，同时稳定了预期。新能源车供给端也将发力，传统车厂纷纷入局电动化，多家造车新势 力涌现，预计推出多款新能源车型，完善产品矩阵。在政策以及供给的加持下，美国市场开 始起量增长，2021 年累计销量 65.24 万辆，渗透率 4.34%，同比+2.11pct。全年 EV 累计销 量 488249 辆，同比+88.21%，PHEV 销量 164152 辆，同比+154.42%，提速明显。
《重建美好家园》法案若落地，将进一步提振美国新能源车市场。在 2021 年 11 月 19 日 通过众议院后，包含多项利好新能源车政策的《重建美好法案》在 12 月进行最后一轮参议 院投票时遭遇民主党参议员领袖曼钦反对，目前暂未通过。我们认为如该政策通过，将带 动美国电动车市场增长提速。在白宫发布的声明中，总统拜登表示会积极推进与曼钦的谈 判，我们认为目前精简版的重建美好法案仍有机会通过，所以美国市场的高增长仍然可期。
碳中和贡献底层逻辑，制造成本下降配套设施完善电动智能化带来核心驱动，全球电动车 渗透率和销量逐渐提升。根据 6 月 29 日发布的《电力设备与新能源: 疑虑逐消，拾级而上》， 我们预计 22 年全球新能车销量 974 万辆，同比+54%。考虑 5 月国内亮眼销量，结合复工 复产顺利进行+政策补贴利好+新车型刺激，我们预计国内全年合计销量 590+万辆，同比 +68%。我们认为，碳排放考核倒逼车企加速电动化转型，有竞争力的新车型刺激，以及欧 洲整体车市消费力恢复，将继续驱动欧洲市场销量增长，但是，考虑各国的补贴退坡+欧洲 整体渗透率已经达到 20%左右，结合 22 年各国月度销量同比增速都在高基数下明显放缓， 我们预计 22 年欧洲的增速将放缓，同比增长约 16%，有望达到 248 万辆。由于美国市场 新能源车渗透率的低基数，在鼓励政策以及新车型双重刺激下，我们预计 22 年美国市场将 继续高增长，暂不考虑刺激政策落地，预计销量 111 万辆，同比+70%。 政策是助力新能源车产业发展的推手，但是内生需求是产业持续发展的终极力量，随制造 成本下降配套设施完善电动智能化带来的新体验，车企不断推出热销电动车型，全球范围 内电动车渗透率稳步攀升，带动全球电动车销量持续提升，我们预计 2025 年全球电动车销 量将达到 2189 万辆，22-25 年 CAGR 约为 30.99%。
产业链分析：行业龙头优势明显，整车厂将主导供应链体系
全球市场格局：特斯拉地位稳固，传统 OEMs 陆续加入
特斯拉仅凭单一品牌、纯电车型位列全球新能源车市占率第一。根据 Marklines 数据，2021 年全球汽车集团 EV/PHV 合计销量榜中，特斯拉以 105.44 万辆的销量位列第一，且已连续 三年排名第一。值得关注的是，特斯拉仅推出了 EV 纯电车型，且与位列第二名的拥有众多 汽车品牌的大众集团不同，特斯拉旗下仅一个品牌，4 款在售车型，这足以显示了特斯拉在 全球新能源车市场中的龙头地位。刚刚宣布停产燃油车的比亚迪也常年位居前三，销量维 持稳步上涨，后续其全球份额有望再度提升。传统的优势燃油车集团，如福特、丰田、本 田等，排名靠后，在新能源车市场仍有待发力。
传统 OEM 开始转型，明确电动化目标。无论是为碳中和的大潮所驱动，还是为直面以特斯 拉为代表的造车新势力的挑战，传统车企巨头们电动化战略都逐步清晰且更加积极，一方 面在车型开发平台上从传统的油改电切换到纯电平台，另一方面原本制定的电动化目标进 一步提前。大众集团在 21 年 3 月 19 日召开的 2020 年报电话会议中规划到 2030 年，在欧 洲销售的车型中至少 70%是电动车，在北美、中国销售的车型中至少 50%是电动车；到 2040 年，在欧洲销售的所有车型都将是电动车。戴姆勒 21 年 7 月 23 日上调其 25 年和 30 年电 动化战略目标，计划在 25 年实现新能源车渗透率 50%，30 年达到 100%。
国内市场格局：本土品牌引领市场，新势力持续发展中
国内仍以本土品牌为主流，新势力销量攀升。从纯电动乘用车批发量来看，传统自主品牌 是市场主力军，但市场表现走弱，国内造车新势力市场竞争力逐渐增强，主流合资品牌和 豪华品牌电动化战略仍有待发力。从插电式混合动力乘用车批发量来看，传统自主品牌仍 占据行业绝对领先地位，国内造车新势力表现较好，而豪华品牌和主流合资品牌市场份额 则逐步下滑。整体来看，整个中国新能源车市场还是由本土品牌所主导，新势力份额不断 扩大，发展态势强劲。
比亚迪是中国新能源车市场的龙头。2021 年，纯电市场前 10 厂商自主品牌占据 8 家，前 10 厂商市场份额合计 73.9%，8 家自主品牌市场份额合计 42.6%，市场集中度高。上汽通 用五菱和特斯拉（中国）分别以 423,171 和 322,020 销量占据榜单前 2 名，比亚迪以 296,663 辆的销量位居第 3，三大厂商合计市场份额超 40%。特斯拉在纯电市场的全球龙头的地位 在国内市场得到延续。从插电式混合动力乘用车销量排名来看，2021 年，插电式混合动力 市场前 10 厂商自主品牌占据 4 家，前 10 厂商市场份额合计 86.6%，4 家自主品牌市场份 额合计 67.1%，头部效应明显。其中，比亚迪以 229,198 辆的销量位居第 1，市场份额占 据 40%以上。在 2022 年 1-2 月，比亚迪以 69,494 辆销量跃升纯电市场榜首。综合看，比 亚迪拥有中国新能车市场的龙头地位。（报告来源：未来智库）
材料匹配趋于稳定，龙头车厂对供应链管控强
新能源车中游制造环节 Tier2（电池材料）基本完成国产化，Tier1（电池）中国比重也在 增长中。国内锂电材料龙头已经进入全球主要电池巨头供应链，中游环节国产化行时。除 了日系电池企业供应链相对封闭导致进入供应链的国内材料企业数量相对较少之外，韩系 三家电池巨头的锂电材料供应链里均有国内企业。据 SNE Research，中国动力电池出货量 在全球占比持续提升，2020 年由于欧洲补贴政策的推进中国动力电池产量占全球比重有所 下滑，但总占比仍高出海外；随着 21 年国内电动车销量爆发，中国动力电池产量占全球比 重继续提升。根据 SNE Research 统计，21 年全球动力电池装机量 296.8GWh。全球前十 名的企业中，中国企业占到 6 家，市占率达到 48.6%，同比+10pct ，其中 5 家同比增长超 100%，日韩企业增速明显相对缓慢，市占率有所下滑。
材料匹配稳定，主机厂或将直接指定供应商。伴随产业链逐渐成熟，主机厂和上游供应商 的合作关系更为紧密，电池材料供应链体系趋于稳定。在成本控制、供给稳定、质量控制 等多个因素的作用下，我们预计主机厂将逐渐提升对供应链的管控能力，自主认证电池各 核心材料供应商将是主流趋势。
以特斯拉为例：龙头车企强化供应链体系管控，定点追溯材料端。全球新能源车龙头特斯 拉完成多级供应商的匹配，为后续降本铺路：特斯拉自 2018 年后直接选择与 T2、T3 乃至 原材料的供应商签署协议，如旭升股份的电机壳体直接供应特斯拉，湖南裕能的磷酸铁锂 正极材料需要先通过特斯拉认证才能供应宁德时代，而雅化集团的氢氧化锂在获得特斯拉 订单前无法直接供应，主导了整个供应链体系。
重点公司分析
比亚迪：新能源集大成者，技术耕耘金石为开
比亚迪以消费电子起家，以汽车业务为核心多点开拓，业务已覆盖新能源汽车几近全部产 业链。比亚迪成立于 1995 年，公司发展可大致分为五大阶段。第一阶段为 1995-2003 年， 公司以消费电子业务起家，成为摩托罗拉、诺基亚等全球巨头的锂离子电池供应商，并于 2002 年公司在香港联交所主板发行上市。第二阶段为 2003-2010 年。2003 年公司收购秦 川汽车全部股权，取得造车许可后正式切入汽车行业；2005 年比亚迪收购宁波中纬，开始 进行电驱电机研发生产，入局 IGBT 半导体研发，布局新能源汽车；同年比亚迪 F3 上市， 凭借高性价比口碑取得成功。第三阶段为 2010-2019 年，推出 F0、S6、S7、初代唐等车 型，并推出 5-4-2 新能源汽车发展战略（车辆百公里加速 5 秒以内，全时电四驱，百公里油 耗 2 升以内）；布局上游锂资源，坚定新能源发展路线并积攒技术经验。第四阶段为 2019-2021 年，比亚迪新能源技术进入收获期，推出第三代电池系统刀片电池及搭载改型 电池的“汉“车型引爆市场。第五阶段为 2021 年至今，公司全面切入新能源赛道，发布第 四代混动系统 DM-i/DM-p 及纯电 E 3.0 平台，发力混动/纯电双路线。目前比亚迪已布局汽 车/轨交/电子/新能源四大战略方向等几大重点事业群，涵盖新能源整车/电子加工以及二次 充电电池等相关领域。
爆款产品带动汽车业务贡献核心增量。2021 年比亚迪发布 DM-i 混动技术车型，凭借其长 续航、低油耗、高性能特性迅速引爆销量。据 Marklines 数据，秦 PLUS DM-i 车型 2021 全年累计销 11.4 万辆，市占率达国内插混乘用车销量 19.8%，位居首位；同时，宋 DM、 唐 DM、汉 DM 市占率仅次于理想 One，分别为 14%、8%、5%，彰显混动车系受欢迎度。 刀片电池技术和新平台加持下的汉 EV 车型增量同样迅速，销量 8.7 万辆，同比增长 203%， 2021 年销量维持强势增长，市占率 3.2%。
盈利能力修复拐点可期。利润率方面，比亚迪 2021 年毛利率为 13.01%，净利率为 1.84%， 整体利润率在整车企业中处于中下水平，主要受产能扩充、研发投入力度大、低价车型推 出导致的单车 ASP 下降、上游原材料大幅涨价等因素影响，比亚迪整体利润率同比有所下 降。2021 年归母净利润同比下降 28.08%，营业利润同比下降 34.63%。分业务来看，受益 于上下游供应链的高度垂直整合，2018 年以来比亚迪汽车业务毛利率基本稳定在 20%以上， 2021 年受上游原材料价格大幅涨价影响略有所下滑；手机部件及组装业务毛利率较低，市 场进入存量竞争后保持在 9%~11%，21 年疫情影响需求及低产能利用率导致毛利率下滑； 二次充电电池业务毛利率主要在 10%-20%间波动。未来随公司产能布局落地、新技术投入 应用、高端化车型推出、产业链进一步整合压缩成本、上游原材料自给率稳步提升，预计 比亚迪利润率修复在即，盈利能力不可小觑。
股价复盘：两次股价拉升驱动因素各异。比亚迪股价经历了两轮拉升阶段。第一阶段政策利 好是股价上涨的核心驱动力。2013 年起国家新能源汽车补贴政策出台，供需两端齐发力，比 亚迪推出秦 DM 车型，凭借混动系统的超高性价比在市场取得不错的反响；15-20 年公司股 价进入平台期，国内汽车整体销量下滑，新能源领域竞争加剧，国家补贴力度退坡，消费者 对新能源汽车的热情降低，同时比亚迪正在沉淀技术，该阶段未发布高竞争力产品致使市占 率下降，股价低位震荡。2020 年下半年起，产品成为第二阶段股价拉升的重要驱动力，疫情 过后新能源汽车交付量急剧增长，行业热度攀升，市场优质产品涌现，比亚迪发布的刀片电 池技术和第四代混动系统 DM-i/DM-p 及纯电 E 3.0 平台成为新能源行业火爆概念之一，股价 腾飞；高端车型“汉”成为市场爆款，高附加值车型拉动盈利能力，其他高性价比车型交付 量同样喜人；比亚迪半导体独立上市、弗迪系公司成立带来新的估值提升可能。
汽车业务：全栈自研打造壁垒，爆款产品周期持续强势
比亚迪高度重视研发投入，以电动化与智能化的全栈自研铸就高技术壁垒。与造车新势力 相比，技术沉淀更为深厚的比亚迪在研发方面的投入显著更高，为公司带来电动化与智能 化核心优势，实现电动车领域关键核心技术领先行业。电池技术方面，比亚迪成功研发的 第三代电池（刀片电池）利用磷酸铁锂电池本身高安全、长寿命、低成本的优势，结合结 构方面创新设计（电芯以 CTP 技术直接与电池包集成，省去模组），提升了电池的能量密 度和续航里程并增加车体强度。电驱动技术方面，比亚迪推出第四代八合一电驱动系统， 融合驱动电机、电机控制器、减速器、整车控制器、车载充电器、电池管理器、高压配电 箱、直流变换器。在高度系统集成、永磁同步电机主力和交流异步电机辅助融合架构、扁 线电机的协同下，比亚迪驱动系统得以减重 10%，体积减小 16%，整车能量转换效率从 86% 升到 89%，并且在最大转速为 16000 转/分钟的电机工况下系统噪音低于 76 分贝。
比亚迪基于第四代 DM 技术推出 DM-p、DM-i 双平台， DM-p 主打高性能，目标客户是追 求驾驶性能的消费者；DM-i 主打高性价比，满足追求经济性的消费者。DM-i 技术通过搭配 高性能电机和大容量刀片电池，以及燃油发动机工作模式的密切配合，实现油耗低、续航 长、高性能的优势，精准解决新能源车消费痛点，一经推出便受到市场追捧，订单火爆。 智能化方面，比亚迪自研车规级 MCU、DiLink 系统及 DiPilot 辅助驾驶系统，以软件和硬 件的不断迭代升级提升车辆的智能化水平。同时，公司与地平线、Momenta、百度、英伟 达等企业开展合作，布局智能驾驶 AI 处理器、智能驾驶计算平台、视觉感知算法、多模 态交互、自动驾驶软件等领域，通过引入市场化合作进行技术学习与转化，为未来比亚迪 车型智能化升级积累技术。
新技术应用带来爆款产品，新车型推出覆盖全价格带。在比亚迪推出刀片电池和 DM-i 技术 后，搭载相关技术的车型迅速受到市场欢迎，成为爆款车型。纯电车型方面，据 Marklines 数据，价格段达 20 万元以上的中大型豪华车比亚迪汉 EV2021 年销 8.7 万辆，同级别仅次 于奥迪 A6、宝马 5 系和奔驰 E 级，同比增长 203%，国内纯电车型市占率 3.2%；插混车 型方面，秦 PLUS DM-i 2021 全年累计销 11.4 万辆，销量市占率 19.8%，位居全市场首位， 且 2021 年销量前五的插混车型中，除理想 ONE 外全部都是比亚迪车型（宋 DM、唐 DM、 汉 DM），公司在插混领域的统治力可见一斑。
产业链高度垂直整合保障供应安全，盈利能力有望快速修复。比亚迪从中游业务电池起家， 向上向下双向开拓打通产业链。公司通过成立合资公司等形式投资上游锂矿，稳定关键资 源，并向下拓展新能源汽车制造领域。独立子公司比亚迪半导体从事上游车规级 IGBT 等半 导体研发生产，瞄准车用芯片蓝海市场；弗迪系公司覆盖动力电池、动力总成系统、底盘 系统、汽车相关智能化零部件等关键业务，为产品生产供应提供坚实保障。比亚迪已建成 新能源汽车制造上-中-下游的成熟配套体系，实现产业链完全覆盖。当特斯拉、蔚小理等车 企面临芯片供应紧张，上游原材料价格大幅波动严重影响交付的困局时，比亚迪能够通过 自主供应保障车辆交付和相对平稳的售价，这也是公司最重要的核心护城河之一。在如今 上游原材料供应较为紧张、中游零部件供小于求、价格存在大幅度波动可能性的行业背景 下，我们认为比亚迪有望依靠卓越的供应链成本控制能力放大利润。（报告来源：未来智库）
手机部件及组装业务
消费电子部件及模组稳步增长，智能汽车业务贡献未来重要增量。比亚迪手机部件及组装 业务板块营业收入稳定增长，2021 年占比亚迪总体营业收入的比重的 40%，仅次于汽车业 务。毛利率近 5 年整体稳定在 10%~13%左右，21 年受疫情反复、行业整体芯片短缺影响 消费者需求、产能利用率较低影响，毛利率略有下滑，为 7.57%。业务主体客户包括北美 大客户及国内华为、小米、OV、三星及英伟达等全球企业。结合港股比亚迪电子财报来看， 2021 年比亚迪销售手机部件及模组的营收占比达到 99.9%，组装业务占比出现大幅下滑。 该变动体现了比亚迪电子业务领域的整体升级，由原来的代工组装逐步转变为向消费电子 巨头直接提供成熟的电子部件和模组，产品取得更高附加值，未来比亚迪电子业务有望受 益于消费升级、5G 技术带来的电子产品消费浪潮。同时，比亚迪也从事以车载通讯智能模 块为主的汽车电子领域零部件组装，随着未来新能源智能汽车渗透率不断提高，智能汽车 业务将为比亚迪贡献稳定的重要增量。
二次充电电池业务
全球储能市场布局，动力电池开启外供。2008 年前，依托自身在电池技术方面的先发优势， 比亚迪已经进军储能业务。目前海外市场家用、公共储能业务进展迅速，比亚迪储能发展 重心由国内逐步拓展至海外，成为海外市场储能系统出货量较多的中国企业之一。据 CNESA 全球储能项目库数据，2019 年比亚迪户用储能在欧洲市场的出货量排名第二，仅 次于 Sonnen。2020 年比亚迪储能电池海外出货 438MWh；储能系统出货 213MW，仅次 于阳光电源。2021 年公司二次充电电池及光伏业务收入 164.71 亿元，同增 36%，营收占 比总业务 8%左右。2020 年 9 月，比亚迪入股阿特斯，阿特斯太阳能是全球较大、拥有电 站项目储备较多的公共事业规模太阳能电站项目开发商之一，此举有望进一步推动比亚迪 在海外市场储能业务的下游开拓。根据 SNE 数据，比亚迪 2021 年动力电池装机 26.3GWh， 同比+167.7%，全球市占率提升至 9%，但主要为内部供应。今年开始弗迪系动力电池开启 外供，已签约东风、长安、一汽、福特、丰田等客户。未来随着刀片电池产能逐步投产释 放、储能、动力电池市场需求强势，我们认为 2022 年比亚迪的电池出货有望实现高速增长。
盈利预测
汽车业务
比亚迪各价格段产品定位精准，成熟平台下车辆研发周期缩短，动力电池产能扩展稳步推进， 预计 23 年年底产能较现有产能提升两倍以上，有望支持不同车型同步放量。1）A00 级轿车， 海豚已在市场扎稳脚跟，价格更便宜的海鸥车型将于明年上市。城市内代步需求旺盛将拉动 微型新能源车市场需求稳定上升。我们预测 2022-24 年海豚车型销 10/11/12 万辆，海鸥车型 2023-24 年销售 8/10 万辆。2）A 级轿车，秦 PLUS DM-i 系列以高性价比已在市场取得成功。 我们认为同级别中卓越的油耗经济性将是比亚迪 A 级轿车的坚实壁垒，预计 2022-24 年秦系 列车型销售 26/24/30 万辆；驱逐舰 05 系列 22-24 年销 4/11/15 万辆。
3）B 级轿车，海豹车型交付在即，作为比亚迪第一款搭载 CTB 电池封装技术的 E3.0 平台 纯电轿跑，将成为 B 级轿车市场拥有出色竞争力的产品之一。预计 22-24 年销售 10/18/18 万辆。4）C 级轿车，汉系列车型空间/经济性领先，豪华体验领先同价位竞争对手，DM-i 进一步抬升成熟车型的竞争力，我们预计 2022-24 年汉系列车型销售 19/25/24 万辆。5） 紧凑级 SUV，是中国汽车市场最为炙手可热的门类。比亚迪紧凑级 SUV 融合空间及油耗经 济性优势。我们预计 2022-24 年宋系列销售 27/27/34 万辆，元系列销 12/12/20 万辆。
6）中型 SUV，唐系列在该市场耕耘多年为比亚迪积累口碑，护卫舰 07、海狮车型分别将 于今年下半年、明年推出，预计唐系列 22-24 年交付 12/14/18 万辆，护卫舰 07 系列交付 4/13/14 万辆，海狮系列 2023-24 年销 5/8 万辆。7）MPV，从产品布局来看，比亚迪对该 细分市场十分看好，受益于消费升级和三胎政策，家庭增购 MPV 需求有望显现，预计宋 MAX 2022-24 年销 1.1/1.5/1.7 万辆，腾势 D9 销 0.8/2/2 万辆，夏/登陆舰年交付量在 1 万 台左右浮动。8）高端品牌，我们认为比亚迪推出售价 80 万元以上的高端品牌目的更偏向 于抬高品牌价值并展示核心技术，而走量销售并不是其主要目标，因此年销量预计将在 1000 台左右浮动。
从产品线规划来看，22 年开始比亚迪密集推出新车型，主销车辆从中低端向中端乃至中高 端迈进，公司定价策略由成本主导型尝试向品牌附加值主导切换，我们认为技术主导能够 顺利支持比亚迪高端化路线，中高端车型渗透率逐渐增长，带来单车 ASP 的提高。上游资 源及零部件并入产业链进度加快，配套子公司产品逐渐成熟。目前比亚迪整车及动力电池 部署产能落地进展顺利，能够支持各车型销售放量节奏；各地政府推出的新能源车辆购车 优惠政策有望在短期进一步刺激潜在需求。综上，我们预测比亚迪汽车业务板块 2022-24 年收入增速为 93%/42%/18%。随着内部供应配套体系愈加成熟，产能扩张落地，规模效应 将更为显著。并且通过新制造技术的应用，成本会有较为显著的下降，加上高端化战略及 调价对上游原材料价格波动的对冲，所以我们预计车辆的毛利率将扭转下降趋势，毛利润 率分别为 17%/18%/18%。
手机部件及组装业务
比亚迪手机部件及组装业务已与国内华为、小米、OV、三星及英伟达等全球企业达成合作 关系；业务领域的整体升级，由原来的代工组装逐步转变为提供成熟的电子部件和模组， 有望增强盈利能力。2021 年该业务营收同比高增 44%，主要因北美大客户平板组装放量及 新能源汽车电子业务发力所致。未来比亚迪电子业务有望受益于消费升级、5G 技术带来的 电子产品消费浪潮，营收前景乐观。同时，比亚迪也从事以车载通讯智能模块为主的汽车 电子领域零部件组装，随着未来新能源智能汽车渗透率不断提高，智能汽车业务将为比亚 迪贡献稳定的重要增量。我们预计 22-24 年收入增速为 10%/13%/13%；受益于整体业务范 围向高附加值产品转移，以及智能汽车电子行业旺盛的需求量，我们预计公司业务毛利率 将取得稳步增长，同比变化为+2pct/+1pct/+1pct。（报告来源：未来智库）
二次充电电池业务
比亚迪在动力与储能电池领域双向发力，储能电池业务有望受益于动力电池扎实的技术积 累，成为公司实现新的业绩增长来源。公司动力电池技术有望下放至对能量密度、体积等 指标要求偏低的储能电池产品，迅速提升产品技术含量，叠加比亚迪在充电电池领域卓越 的声誉，有助于公司取得后发优势抢占市场空间。从市场需求来看，全球储能、动力电池 空间广阔，随着未来公司大量电池产能投产释放，动力电池外供开启，海外业务稳步开拓， 技术、品牌优势将使比亚迪的电池渗透率迈上新台阶。我们预计 2022-24 年二次充电电池 业务收入增速为 42%/33%/36%；大量产能落地有助于实现规模效应，且比亚迪打通电池上 下游产业链，拥有自主定价能力和优秀的成本控制能力，我们预测该业务 22-24 年毛利率 分别为 10%/14%/16%。
费用率：受益于规模效应和营业收入的快速增长，比亚迪研发费用率和 SG&A 费用率过去 几年呈缓慢下降趋势，我们认为随着预期营收大幅增长，费用率后续维持稳中有降的趋势， 但从绝对值看，比亚迪对新技术研发的重视程度领先行业，研发费用将持续维持在高于行 业的水平。18-21 年研发费用率浮动于 4%-5%左右，SG&A 费用率浮动于 5.5%-6.5%，我 们预计 22-24 年研发费用占收入比率为 3%/3%/3%，SG&A 费用率为 5%/5%/5%。
