新能源汽车是2020年的商业奇迹。高速增长的销量，持续的政策支持，愈加完善的技术与基础设施……多重利好刺激各路资本涌入。截至今日，销量不到全球1%的特斯拉，市值已超全球六大汽车厂商总和，中国的造车新势力也在资本市场上势如破竹。
这么高的估值是否合理呢？长江商学院刘劲教授认为，新能源车企的估值，应从其与传统车企的关系，与智能、IT、互联网的关系以及新能源领域核心竞争因素三方面切入理性分析。
新能源汽车是否势必将取代燃油车？未来汽车市场是被新势力瓜分，还是新旧势力共享？特斯拉到底是不是造车界的“苹果”？新能源汽车行业的股价泡沫有多大？让我们一起来看看长江商学院刘劲教授、陈宏亚研究员的解读分析。
作者 | 刘劲 陈宏亚
来源 | 中国新闻周刊
新能源汽车是2020年的商业奇迹
2020年尽管全球经济受疫情影响大幅萎缩，但新能源汽车行业却逆势增长。
2020年1至11月，全球新能源汽车销量比去年同期增长30%，销量排名第一的特斯拉增长34%。
如果把时间线拉长至2015年，在这短短5年间，全球新能源汽车年销量以42%的速度增长，特斯拉增速达到57.5%。
不仅如此，以特斯拉为代表的造车新势力的股价在过去一年里一飞冲天。
特斯拉一年之内市值涨了7倍，目前大约是6300亿美金，超过6家传统汽车制造商——丰田、大众、通用、现代、福特和宝马——市值之和。
作为造车的新势力，蔚来也从19年濒临倒闭的处境中涅槃重生，在一年多中市值涨了20多倍，已经和奔驰、宝马不相上下。
这么高的估值是否合理？
目前，造车新势力多数尚未盈利，特斯拉净利率是2.3%，比亚迪是2.8%，蔚来和小鹏是亏损56%和81%。
需要注意的是，特斯拉有一项很重要的收入叫碳排放交易收入。
在美国和欧洲，政府要求传统车企必须满足排放标准，汽车制造商可以通过销售新能源汽车或购买其他厂商富余积分来满足要求。
特斯拉因为全部是新能源汽车，所以可以卖这个指标，目前这个碳排放交易占特斯拉营业收入的比重是4.7%，这意味着，如果没有这项、收入，特斯拉净利率亏损2.4%。
造车新势力亏损的重要原因在于它们在做大量研发。
它们的研发强度很高，从2015年至2019年，特斯拉研发支出占营业收入比重是7.5%，比亚迪3.8%，蔚来64%，小鹏135%，传统车企中大众5.3%。
然而如果对比研发支出绝对额，新势力则捉襟见肘，特斯拉67亿美金，比亚迪36亿美金，蔚来21亿美金，小鹏只有4亿美金，而大众是783亿美金。
目前特斯拉的市销率（市值除以销售额）是22倍，小鹏和蔚来更高，分别为57倍和38倍；而传统车企一般都低于1，其中丰田估值最高，只有1倍。
对于这种估值状况，我们只能有两种可能性：
一是以特斯拉为代表的造车新势力将全面取代丰田等旧势力，重演当年苹果、谷歌打败诺基亚、爱立信的历史；
或者，二是造车新势力的价值被严重高估。
哪种解释更符合现实呢？这里面有三个问题需要考虑：
第一，新能源汽车本身的成长性如何？即新能源汽车能不能取代传统燃油车，如果不能，那么，目前的高估值无疑是一场巨大的泡沫；
第二，如果新能源汽车将来会替代燃油车，那么市场如何分割？将来的市场是由特斯拉和造车新势力垄断呢，还是传统车企也都有一杯羹？
第三，新能源汽车领域里核心竞争因素是什么？
第二和第三其实是相互关联的两个问题，只有弄清楚新能源汽车的核心竞争因素，才能判断新、旧造车势力谁更有优势。
新能源汽车必然替代燃油车
我们先看第一个问题，新能源汽车能否取代燃油车。
答案是肯定的，无论从技术层面，成本层面，还是政策层面，我们预计在未来20年内，燃油车在相当大概率上将被新能源汽车基本取代。
新能源汽车最重要的推手是世界各国对于全球气候变化的共识。
解决全球气候问题是一个极其庞大、复杂、昂贵的工程。在交通领域，用新能源代替化石能源是其中至关重要的一环。
无论哪种新能源，都得转化为电能才能被消费者利用。因此，新能源汽车一定是电动车。当然，储能媒介不一定是锂电池，也可以是氢气，但无论怎样都是电动车，不烧油。
目前各国政府推动新能源汽车发展的决心和力度是空前的。
我国要求在2025年新车销量中25%必须是新能源汽车，挪威要求到2025年100%销售新能源汽车，几乎所有主要国家都要求车企在20年之内将燃油车替换成新能源汽车（仅指销售而不是存量）。
政府要推新能源汽车的发展，最简单最直接的办法是通过补贴政策鼓励新能源汽车的生产和销售。但长远来看，这个行业要发展，最重要的是消费者的认可。
消费者的痛点主要有两个：成本和里程焦虑。
痛点一：里程焦虑
里程焦虑又可以拆解为两个问题：续航里程和充电桩的普及性。
经过这几年的科技进步，电动汽车的续航里程有了质的飞跃。
据工信部统计，特斯拉中国Model 3的续航里程目前是468公里，国内其他纯电动乘用车平均续航里程也已经达到400公里，400公里的续航意味着来回各200公里，城市内部通勤基本解决。
下一代电池技术固态锂电池目前正处在成熟技术到产业化的过渡阶段，市场预期2025年左右将实现商业化量产，届时整车续航里程将翻倍。
与续航里程相比较，充电桩的普及性实际更容易解决。
根据国际能源署（IEA）统计，截至2019年，全球范围内充电桩数量约730万个，新能源汽车存量（含BEV和PHEV）约720万辆。
充电桩建设难度并不高，只要政府下定决心，一定能满足需求。特别是对中国这样一个基建实力雄厚的国家，目前，无论是公共充电桩还是私人充电桩，中国都遥遥领先，占全球充电桩数量近40%。
痛点二：成本问题
世界新能源汽车最核心的问题是价格或成本问题。
在自动驾驶技术尚未成熟的当下，新能源汽车和传统汽车的最主要区别是动力系统。传统燃油车的动力系统是发动机和变速箱，两者占整车成本约30%；新能源汽车动力系统是电池电控，占整车成本约40%。
相比发动机、变速箱历经上百年技术改进，自1992年日本索尼发明锂离子电池至今，不过28年时间，之前主要运用于消费电子产品，近年来才在新能源汽车上大规模使用。
因此，一开始，电池成本很高。但随着科技进步和规模的快速增长，电池成本下降的非常快：
无论是三元锂电池还是磷酸铁锂电池，每年都以18%、19%的速度下降，虽然比不上摩尔定律30%的年均降速，但也非常可观。
与此同时，电池的能量密度显著提高，从2010年至2020年，大约提高了3倍（年均提高12%）。
根据德勤对英国的一项研究，预计到2024年，即便没有政府补贴，在英国新能源汽车的平均拥有车成本将与燃油车持平。
中国也是类似情况。
2020年，特斯拉中国Model 3标准续航版一再降价，从37万降到27万，除为了满足工信部新的补贴门槛，更大的底气来自于造车成本的下降。
所以，总结下来，无论从技术、政策、成本的角度上讲，新能源汽车都完全能有希望在不久的将来替代传统燃油车。
2019年全球汽车（含乘用车和商用车）总销量约9000万辆，从1961年至2019年，汽车销量的年均增速约3%。由于汽车消费取决于人均收入水平，而人均收入的年均增速大约是3%，我们相信今后也会继续维持这个水平的增速。
因此，到2040年，新能源汽车的总体市场规模将是每年1.6亿辆车，一个极其庞大的市场。
新能源汽车市场会是怎样的竞争格局？
新能源汽车市场这么大，将来是像IT行业一样被几家寡头垄断呢，还是像目前的汽车行业一样，基本是百花齐放的充分竞争局面？瓜分市场的将是造车新势力呢，还是新、旧势力共享？
在我们回答这些前瞻性的问题之前，先来看看当下的新能源汽车市场。
全球新能源汽车销量主要分布在中国（约占53%）、欧洲发达地区（26%）和美国（14%）。统计不同品牌新能源汽车在三个区域2015年至2020年的累计销量，我们发现一个有趣的现象，就是各国偏好本土品牌。
具体来说，在中国销量排名第一的是比亚迪，占比16.5%，特斯拉位居第五；
欧洲卖的最好的是宝马和大众，占比20%，特斯拉位居第三；
特斯拉仅在美国排名第一，占比37%，其次是通用雪佛兰（15%）。
自特斯拉2019年在上海建立超级工厂后，其销量在中国猛增，2020年前11个月，特斯拉占我国新能源乘用车销量12%的市场份额。
然而，不仅是特斯拉，其他外资品牌也在发力，上汽通用五菱占9%，大众占5%，宝马占2.8%，位居第一的依然是比亚迪占16%，蔚来、小鹏、理想等国内造车新势力合计占8.7%。
新能源汽车之所以能出现这种百花齐放的局面，很重要的原因在于其制造难度比传统燃油车要简单很多。
目前新能源汽车最核心的技术仍然是电池，然而无论是造车新势力、还是传统品牌商，大都没有能力制造电池。
2019年全球动力电池装机量前四名分别是宁德时代（28%），松下（24%）、LG化学（10.6%）和比亚迪（9.5%），只有比亚迪一家是汽车制造商。
这样，对车企来说，制造汽车就变成外购电池+驱动、传动系统制造+车身底盘制造等，与传统燃油车复杂的发动机制造相比，新能源汽车绕过了技术上最困难的一步。
这就出了一个问题，和燃油汽车不同的是，新能源汽车实际门槛很低。
如果说马斯克是个百年一见的天才、神人，特斯拉是极具开创性的产品，目前新能源汽车行业整体的表现说明发展一家成功的新能源汽车公司并不需要神人级别的企业家。因为技术上的颠覆，造车本身的门槛降了一大截。
所以，新能源汽车特斯拉可以造、理想可以造、奔驰可以造、大众也可以造。
除了传统车企，科技巨头，像苹果、谷歌、百度、华为、阿里、腾讯，实际都有能力在现有产业链的基础上造出消费者喜欢的电动车产品。
这就像手机行业，只要有了开源的操作系统，没有被禁运的芯片和其它配件，很多企业都可以制造出性能不错的手机。
和手机行业不同的是，由于新能源汽车的市场新份额完全来自于传统车企丢失的旧份额，传统车企一定会不惜一切代价保护自己的一亩三分地。
事实上，目前除了日本的几个车企由于希望推广基于氢能源技术的新能源汽车，目前还没有力推锂电池为基础的电动车，世界最大的传统车企几乎都已经在电动化方面进行了非常宏大的布局，其产品会在今年和明年汹涌上市。
如果像苹果、华为这样的科技巨头也加入这个市场，我们看到的将是史诗级的自由竞争状态。充分竞争的市场是不容易赚钱的。
特斯拉会不会成为汽车市场的苹果？
特斯拉显然是新能源市场的领头兵，新能源市场又显然是一个有巨大潜力的蓝海。
目前，特斯拉年销量占全球新能源汽车销量的16%，假设它今后能维持20%的全球份额，到2040年全球汽车销量约1.6亿辆，特斯拉年销量就会是3000万辆，年均增速24%。
这种假想和苹果在智能手机行业的情况有些类似，苹果的市占比虽然有持续的下滑，但也能达到15%左右，而这15%的市场就足以支撑一家两万亿美金市值的公司。
现在问题是，特斯拉会不会变成汽车市场的苹果？
我们认为，这种可能性很小。
苹果之所以能成为两万亿的巨头，和它的产品性质有密切的关系。
在手机市场里，实际苹果从很多角度看都不是最有竞争力的。
如果看软件，安卓占了百分之八十几的市场份额，对苹果是绝对的碾压；如果看硬件，华为、三星、小米的销量都大于苹果。
人们往往愿意讲苹果如何通过IPHONE的崛起一举打死诺基亚，然后独霸智能手机行业的故事。但忘了实际后来苹果无论在硬件和软件的市场份额上都被其它公司超越的事实。
苹果之所以被超越是因为它是一个封闭的体系：自己的硬件、软件、生态。苹果之所以能成为最有价值的企业，是因为在既有的高端客户身上，能赚取高昂的利润率。
那为什么苹果的用户会不在乎苹果高昂的价格而还用其它系统呢？当然苹果的高品质是一个重要的原因，更重要的是像手机、电脑这样的消费信息产品对用户有极大的粘性。
虽然华为、三星的手机很好，但很多苹果用户不愿意转换是因为对IOS操作系统很熟悉，换手机就要学新的软件；如果自己的电脑、手表也是苹果的，那换起来就更加困难；最重要的可能是数据和内容，常年积累下来的这些数字资产都是基于苹果这个大生态的，换个平台会带来很多的麻烦。
这种对用户的强有力粘性是信息产品独有的。如果苹果的产品没有粘性，更多的人会抛弃苹果而拥抱性价比更高的安卓手机，苹果的市占率会更进一步地下降，很难讲是否现在能保持其四分之一的市值。
但汽车行业的粘性基本没有。开奔驰的人下一个车可能更想买宝马。买了特斯拉的人不见得第二个车也非得是特斯拉。
汽车是一个非常个性化的产品。续航里程、加速度都是硬指标，但不是全部；外观、内饰、减震、颜色、声音的喜好都是因人而异。
大家不知有没有注意到，虽然品牌繁多，大家用的手机从远处看实际都一样，不同的是里面的信息应用。但车就不同，满街的车各有各的特色，如果别人都买黑色的，我可能就更想要红的；别人都是特斯拉，我可能就更倾向于蔚莱。
所以说，特斯拉和苹果一样，都是各自行业里的领军者。但不同的是特斯拉的产品并没有粘性，因此要面对永无停止的巨大竞争压力。
任何有巨大投资价值的公司都得有很深的护城河来保护。没有粘性的特斯拉很难说已经建立了这样一个护城河。
有人说特斯拉的护城河是它的自动驾驶系统。但到目前为止，它的自动驾驶系统虽然领先，还远没有达到L5，更不要说统治市场了。自动驾驶是交通的圣杯，哪家公司能问鼎天下还是个巨大的问号。
特斯拉和造车新势力股价的泡沫有多大？
既然新能源汽车和IT行业不同，对消费者没有很强的粘性，这个行业的竞争一定是充分、完全的，会是百花齐放，而不是一股独大。
有技术能力的传统车企一旦转入新能源领域，会做出一样甚至更优秀的产品。
有人问，当年诺基亚、爱立信为什么没赶上智能手机这趟车？原因很简单，智能手机实际不是传统意义上的手机，而是移动电脑，属于电脑行业的移动化。
诺基亚、爱立信是通信公司，当时没有能力做电脑，更不要说移动电脑。再者，一旦苹果、安卓建立了标准、产生了粘性，其它系统要打破它们的垄断就会难上加难。
这个问题目前在新能源汽车领域并不存在。
我们在谈论新能源汽车的时候，我们不得不认识到汽车的制造逻辑发生了根本性的改变。
由于新能源汽车的动力系统比起燃油汽车大大简化，所有的硬件和软件实际上都可以外包，汽车制造厂最重要的事情是做设计，然后集成。
这一点和智能手机非常相似。在智能手机领域真正的巨头只有三种企业：操作系统公司（谷歌、苹果）、芯片公司（高通、ARM）、代工制造公司（富士康、台积电）。
真正市场里市场份额最大的企业都是用开放的体系来服务所有有需求的客户。苹果是个特例，其逻辑前面讲过。
目前看来，智能汽车行业有三个关键要素：
一是电池；
二是软件，包括自动驾驶系统；
三是集成制造。
这和智能手机行业不谋而合，其中，电池相当于汽车的芯片，是最主要的零件。
所以，我们说哪个企业能够用开放的态度在电池、软件、或代工制造领域一统天下，它就会变成新能源汽车领域里的巨无霸。
要做成这样杰出的企业，开放是关键中的关键。只有开放，才可能占据市场巨大的份额。但要开放，就不能做产业链的整合，自己什么都做，因为客户会担心商业秘密的泄漏。
比如比亚迪，电池很好，但打不开市场，只能自己用。这是因为造车客户害怕它通过合作获得自己在造车领域的商业秘密。
同样，百度一旦开始造车，其阿波罗体系就没有可能变为行业的标准。安卓系统之所以能在智能手机领域占据百分之八十以上的份额，和它的开放性息息相关，也和谷歌自己不大量造手机密不可分。
用前面这个逻辑来分析，新能源汽车领域已经涌现出的巨头该是宁德时代这样的和车企没有关联关系的电池专业户。在软件和代工制造领域目前还看不到哪个公司已经有了决定性的优势。
像特斯拉和造车新势力这样的企业，虽然领跑新能源汽车行业，但其商业模式和核心竞争力让人对它们将来的成长性担忧。看其股价，已经好像100%会统治未来的汽车市场。价格和基本面极其不符，因此是个巨大的泡沫。
为什么会产生这样的泡沫？
我们认为最重要的原因是投资者没有理解上述新能源汽车市场的经济学逻辑；
另一个原因是2020年让多年持怀疑态度的投资者突然意识到新能源汽车的可行性和长期巨大前景。
投资者的误区是没有意识到新能源汽车这块巨大的蛋糕将会被N多车企分享，而不是被走在最前端的这几家创业公司垄断。汽车和互联网并不是同一个逻辑。
马斯克是一个极其了不起的人，他的梦想是改变世界，解决全球气候问题。从某种意义上讲，他已经成功了。
他用特斯拉做了一个很好的例证，告诉全世界新能源汽车不仅对人类有利，而且会变成人们喜爱的产品。这个示范带动了整个汽车世界地动山摇的变化。
但改变世界并不意味着一定能给自己带来万亿级的商业价值。就像牛顿、麦克斯韦尔、爱因斯坦，不仅给人类带来知识，可以说没有他们就没有现代社会，而他们给自己带来的商业价值其实微乎其微。
价值的产生和分配是两个不同的过程，竞争格局是后者的决定因素。
end
